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有色金屬行業(yè):中國鋁減產(chǎn),基于實(shí)物期權(quán)的解釋

發(fā)布日期：2013-05-08 來源：網(wǎng)絡(luò) 作者：中金公司

年初至今由于虧損原因而導(dǎo)致的中國電解鋁行業(yè)減產(chǎn)已經(jīng)超過100萬噸。但實(shí)際上,中國的電解鋁行業(yè)虧損自2011年底便開始存在,而投入資金者關(guān)心為什么電解鋁的產(chǎn)能削減存在滯后?本次的減產(chǎn)和之前(的不減產(chǎn))有什么不同?鑒于當(dāng)前市場上仍有30%左右的產(chǎn)能處于虧損,減產(chǎn)會不會持續(xù)?
　　
　　中國鋁減產(chǎn):基于實(shí)物期權(quán)的解釋
　　
　　本文通過實(shí)物期權(quán)(realoption)模型,來量化企業(yè)停產(chǎn)的決策。鋁行業(yè)區(qū)別其他行業(yè)的關(guān)鍵因素在于其昂貴的退出成本:即一旦選擇停產(chǎn),企業(yè)面對的重啟成本以及可能失去的地方政策支持,意味著其重新回到市場的可能性大幅下降。正因如此,延遲減產(chǎn)的決定可以看作是企業(yè)的看多實(shí)物期權(quán)(calloption):類似于資金期權(quán),實(shí)物期權(quán)給予企業(yè)“權(quán)利”,使其未來可以在鋁價(jià)回升的情況下繼續(xù)生產(chǎn)(即行權(quán));但如果價(jià)格持續(xù)低迷甚至態(tài)勢惡化,則企業(yè)并不負(fù)有繼續(xù)生產(chǎn)的“義務(wù)”。相對來講,一旦企業(yè)選擇立即停產(chǎn),便失去了今后重變新產(chǎn)的權(quán)利�？炊嗥跈�(quán)在以下情況下更有價(jià)值:1)更高的商品市場價(jià)格;2)更高的市場波動性,這增加了未來價(jià)格回到盈利區(qū)間的可能性,因而使選擇堅(jiān)持生產(chǎn)變得更有意義。
　　
　　當(dāng)前的市場波動性顯示減產(chǎn)可能持續(xù)
　　
　　我們通過當(dāng)前的市場價(jià)格以及市場隱含波動性(impliedvolatility)來擬合并預(yù)測行業(yè)減產(chǎn)(或延遲減產(chǎn))的行為。我們的結(jié)論如下:1)由于實(shí)物期權(quán)的存在,觸發(fā)電解鋁減產(chǎn)的市場價(jià)格可以低于其現(xiàn)金成本,這解釋了鋁行業(yè)減產(chǎn)的滯后性;2)當(dāng)前期權(quán)價(jià)格隱含的鋁價(jià)波動性已經(jīng)下降到2009年以來的較低水平,這意味著市場對于未來鋁價(jià)反彈的預(yù)期逐步下降。伴隨著企業(yè)當(dāng)前的虧損,這意味著減產(chǎn)可能會持續(xù);3)我們預(yù)測的主要風(fēng)險(xiǎn)在于政策的不確定性。近期的反饋顯示地方相關(guān)部門(主要集中在西南地區(qū)的四川和廣西)有意愿扶持行業(yè),主要的手段通過電價(jià)調(diào)整。我們的估算顯示當(dāng)前高成本產(chǎn)能的虧損在1,000金額/噸左右,意味著如果電費(fèi)可以下降0.1金額/度,企業(yè)的虧損可以大幅削減。但是,這并未反映在當(dāng)前市場的價(jià)格/波動性之中。
　　
　　減產(chǎn)對鋁價(jià)短期支撐,但長期市場過剩將持續(xù)
　　
　　短期來講,如果減產(chǎn)的勢頭可以持續(xù),將減緩價(jià)格繼續(xù)下行的空間。同時(shí),我們的反饋顯示需求從四月份以來回升,伴隨著國儲的收購開始,導(dǎo)致全社會庫存見頂后小幅回落。但長期來講,減產(chǎn)不會使中國的市場出現(xiàn)短缺,主要因?yàn)槲鞑苛畠r(jià)新增產(chǎn)能的集中釋放。我們預(yù)計(jì)2013年LME鋁均價(jià)為2,000美元/噸,2014年為1,970美元/噸。